今天我们要研究的造纸产业链，其驱动力增长，与之前研究的化妆品行业比较类似：产品渗透率高，但行业的增长，主要在于细分场景的增加。造纸产业链全景图造纸这条产业链，由上到下，分别是上游原材料（废纸、纸浆），中游造纸工业厂（输出各自纸制品），下游纸制品加工商（输出纸箱、烟盒等包装材料），然后面向终端用户。之前看过我文章的朋友应该还有印象，在21年初的造纸业涨价潮中，此次产业链涨价每个环节的传导都非常顺畅，同时头部纸企有较低价格纸浆的库存，因此，上游涨价将为规模纸企带来确定性的业绩弹性。上游原材料我国的纸制品，从来源上来看，主要分为两类，一是废纸、一是纸浆。1、纸浆由于我国森林资源匮乏，对于造纸的原材料纸浆，主要依赖于进口。由于我国可用于生产纸浆的林木资源有限，且材质较美洲、北欧、东南亚略有逊色，中游壮大使得我国木浆的进口依存度逐渐提高。纤维原材料的短缺叠加大量成品纸随货物出口，使得我国需要从海外回收大量废纸补充国内造纸原材料。多年发展中，逐渐形成了“海外进口木浆+国内和海外回收废纸——国内造纸——输出成品纸到国内+海外市场”的格局。纸浆的出口国，主要集中在北美、南美、欧洲这些森林资源相对丰富的区域。比如，2018年我国纸浆进口量占全球进口总量的比例为25%，而纸浆出口量，前三位主要是巴西、加拿大和美国。2、废纸此外，废纸也是纸制品的重要原材料，2017年我国废纸浆总消耗量为6302万吨，其中2063万吨来自于国外进口，占比约为32.7%。美国是全球龙头废纸出口国，出口量占比近35%。但是，2018年6月24日，监管层公布《关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》，提出要“强化固体废物污染防治”。全面禁止洋垃圾入境，严厉打击走私，大幅减少固体废物进口种类和数量。这条政策的出台，一方面，严厉打击到外国废纸的进口量。受其影响，国废纸浆和木浆的占比会逐步提升。另一方面，导致行业存续经营和扩产门槛提高，龙头企业有望获益，进一步整合产业链、提升市占率，增强盈利能力和稳定性。中游造纸工业2005年到2018年，我国造纸工业总收入由2546亿元，提升到8152亿元，复合增速为9.36%。从细分种类来看，生活用纸和特种纸保持正增长，其余纸张品类同比增速为负。以纸张产量维度来看，占比由高到底分别为印刷纸（占比24%）、箱板纸（占比21%）、瓦楞原纸（占比21%）、白纸板（13%）、生活用纸（占比9%）、其他（占比5%）。 箱板纸——目前国内总产能过剩，行业CR4为45%，集中度不高，头部公司主要是玖龙（市占率18%）、理文（市占率16%）、山鹰（市占率8%）、景兴（市占率3%）。瓦楞纸——主要用于制造纸箱，保证纸箱具备防震和耐压能力，行业CR4为23%，行业集中度不高，头部公司有玖龙（市占率12%）、金凤凰（市占率5%）、荣成（市占率3%）和山鹰（市占率3%）。白板纸——主要用于彩盒制造，有保护和美化商品的作用，2012年开始白板纸的销量陷入停滞，目前我国白板纸处于净出口状态，行业CR4为39%，头部公司玖龙（市占率25%）、联盛（市占率5%）、建晖（市占率5%）、理文（市占率4%）。其中，产量占比较高的箱板纸、瓦楞纸和白纸板，其统称为包装纸。对应整个包装行业，这几大纸类，从纸张产量上来看62%应用于下游包装纸。而对于中游产业来说，无论是哪一种包装纸的原材料，玖龙纸业(H)的市占率都具有显著龙头优势。此外，考虑到上游原材料木浆国内资源较为紧缺，因此，中游纸张制造商都纷纷在海外建厂，平滑木浆供应压力，但对于造纸企业来说，海外建厂并不容易。因此，中游纸业制造公司中，我们重点关注市占率靠前，且具备海外建厂能力的头部公司，其在成本控制上会存在一定优势。纸产业下游根据应用场景的不同，各自的增长逻辑也有一定的差异。按照纸类的用途，主要分为文化纸，包装纸，生活用纸和特种纸。1、文化纸——主要是指新闻纸、印刷纸、书写用纸等，其下游广义来看为to B，但目前，已经逐步向to G靠拢，核心的变量通常为政府部门采购。但由于近年来，电子媒体兴起，办公无纸化，催使这个行业的驱动力逐年减弱。代表公司有岳阳林纸、太阳纸业。2、包装纸——下游客户主要是食品、饮料、电子、服装、鞋等厂商，典型的to B赛道，这个赛道的驱动力重点在于下游各个子行业的景气度情况。且这个赛道由于下游较为分散，因此代表的上市公司其主营业务也是在差异化竞争。比如合兴包装以纸箱为主，劲嘉股份以烟盒为主，裕同科技以给电子产品做彩盒为主。 3、生活用纸——属于to C赛道。主要指厨房、卫生间等区域用纸需求，随着卫生意识的提升，同时考虑到浆价目前处于低位，有利于生活用纸放量，代表公司有中顺洁柔、恒安国际(H)、维达国际(H)。生活用纸主要包含面巾纸、手帕纸、餐巾纸、厕用卫生纸、厨房用纸等。生活用纸的增长驱动力，和我们之前研究的化妆品产业链较为类似。生活用纸的增长，并不在于渗透率的提升，而在于不断的推出场景创新，供给衍生出的新品类需求，比如近年来不断推出的厨房用纸，用以替代厨房抹布等增加卫生需求。目前，我国生活用纸在竞争格局上比较清晰，主要分为三个梯队：龙头梯队主要指全国性渠道布局、产能在50万吨以上的企业，主要有恒安国际、维达国际、金红叶、中顺洁柔；第二梯队主要是金佰利、妮飘等区域性大中品牌；第三梯队主要是地方性中小企业，主打低端生活用纸市场。A股和H股造纸上市公司细分指标对比